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【专题报告】苹果价格将往何处去?

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富士苹果批发平均价创历史新高。4月份以来,富士苹果批发平均价(下称苹果批发价)急速拉涨并创出历史新高,由4月初的8.01元/公斤上涨至6月28日的13.13元/公斤,涨幅63.92%。苹果批发价的前高是2014年9月创出的9.54元/公斤,目前的价格比该历史最高价仍高出37.63%。需要注意的是,苹果批发价格还在不断上涨,历史记录仍由被刷新的可能。苹果价格创历史新高有其自身供求关系的影响,同时也与食品类价格同步上涨有内在联系。

减产是驱动价格创新高的决定因素。2018年4月5-8日西北地区突发倒春寒灾害导致18/19年我国苹果产量大幅下滑。从各统计机构的数据来看,国家统计局预计18/19年减产9.5%至3923万吨,USDA预计减产25%至3100万吨,中国苹果网预计减产35%至2833万吨,另外一家第三方机构经过产地调研后预计减产43%至2500万吨。苹果冷库库容比也佐证了苹果减产这一事实。16/17年陕西冷库库容比最高70%,17/18年最高80%,18/19年则只有40%左右,相当于库存的苹果数量同比上年少了一半。

鲜果价格普涨对苹果价格上涨有带动作用。食品价格领涨CPI,其中鲜果价格上涨尤为突出。国家统计局公布的数据显示,5月份CPI同比上涨2.7%,其中食品价格上涨7.7%,食品中的鲜果价格上涨26.7%。国家农业部公布的数据显示,除了富士苹果价格创历史新高以外,6月份巨峰葡萄价格创14.50元/公斤的历史新高,鸭梨价格也创9.32元/公斤的历史新高。我们认为食品价格领涨CPI的形势还将继续,鲜果价格普涨对苹果价格也有带动作用,短期苹果价格仍将维持在历史高位水平。

2. 苹果期现货市场将会发生哪些变化?

2.119/20年全国苹果产量将恢复

近年全国苹果种植面积稳步增长。2006年以来全国苹果园面积由190万公顷增长至2016年的230万公顷,且2015年有加速增长的趋势,与种植收益以及价格高点很好的吻合。从各主产省的情况来看,陕西苹果的面积由40万公顷增长至70万公顷,面积占比由21%提高至30%;甘肃苹果面积由16万公顷增长至30万公顷,几乎翻了一倍;而其他主产省面积增长总量上不明显,比如新疆虽然从3万公顷增加至6万公顷,也翻了一倍,但是基数仍很低。

18/19年苹果因倒春寒意外减产。苹果树种植以后,3年后挂果,5年后进入盛果期。从富士苹果的批发平均价格来看,近几年的高点出现在2014-2015年,这个时候扩种的苹果树是从2017年开始挂果,这意味着2017年以后的苹果产量增产的空间很大;从种植效益来看,虽然16/17年种植苹果的收益有所下滑,但是2010-2015年的种植收益都非常好,农民扩种的积极性提高,这在苹果面面积数据上得到佐证。2010-2015年种植的苹果在2013-2018年集中挂果,2015-2020年进入盛果期。2018年初,市场预期18/19年中国苹果增产10-15%,2018年4月5-8日的倒春寒令单产大幅下降,18/19年全国产量下降30-35%至3000万吨。

19/20年全国苹果产量料将同比增加50%至4500万吨,现货价格有望回落。我们认为苹果园面积仍在增加,在天气正常的情况下,苹果减产的驱动力往往是苹果价格下跌导致种植效益差、农民砍树引发种植面积下降,2018年,苹果价格上涨明显,我们看不到农民砍树的情况。在正常的天气范围内,预计19/20年全国苹果产量恢复至4500万吨,同比增加50%,商品果的产量同比也大幅增加,增产预期将引导价格从高位回落。

2.2期货市场执行新的交易交割标准

(1)基准交割品标准调整,自AP1910合约开始执行

调整后的基准交割品向现货一二级统货靠拢,意味着可交割品大大增加。2018年10月17日,郑商所发布了《关于公布苹果期货相关业务规则修订案的公告》的公告,一方面将苹果期货基准交割品的质量容许度由5%放宽至10%;另一方面进一步细化了替代交割品的标准,其中将果径≥80mm、10%<质量容许度≤15%的交割品贴水调为400元/吨,将75mm≤果径<80mm、质量容许度≤10%的交割品贴水调为1500元/吨,将75mm≤果径<80mm、10%<质量容许度≤15%的交割品贴水调为2000元/吨,而不是之前的一刀切。经过这次调整,期货交割标准向现货市场一二级统货靠拢,基准交割品范围大大增加。

在硬度要求方面,调整前的标准为“入库时,硬度不得低于6.5kgf/c㎡;出库时,硬度不得低于6kgf/ c㎡”,这一标准相对较低,容易使得买方在出库时提出质疑。调整后的标准要求在每年10月1日至次年2月20日(含该日)入库的苹果,硬度不得低于7kgf/ c㎡,这一标准更符合苹果生鲜品种的特点,有利于将优质苹果吸引到期货市场进行交割、同时也有利于交割仓库保存。同时,考虑到1月合约车(船)板最后交货日为2月20日,为保证同一批货物硬度指标要求一致,将2月20日设置为不同硬度要求的临界日期。

(2)质量容许度争议处理更贴近现货实际

虽然复检等级低于仓单标示的等级,但是在交割标准允许的范围内,货主应当接受。针对新交割品级设置的两档质量容许度(质量容许度≤10%、10% 质量容许度≤15%),规则修订中明确了质量容许度指标争议的解决措施及责任判定。苹果出库时,货主与交割仓库发生质量争议的,由质检机构进行检验。其中,复检结果确定的质量容许度的等级高于(包括等于)仓单标示的等级,以仓单标示的等级为准,由此产生的复检及相关费用由提出争议方承担;复检结果确定的质量容许度的等级低于仓单标示的等级,但在交割标准允许范围内,以复检结果确定的等级为准,货主应当接受,由此产生的一切费用和责任由交割仓库承担。

以质量容许度≤10%的仓单为例,如果买卖双方对质量容许度这一指标存在争议,可申请质检机构复检,以复检结果为准。如质量容许度≤10%,则相关费用由争议提出方承担;如10% 质量容许度≤15%,虽然复检结果确定的质量容许度的等级低于仓单标示的等级,但在交割标准允许范围内,货主应当接受交割品,由此产生的一切费用和责任由交割仓库承担。通过责任方承担贴水及相关费用方式实现交割,减少多次整理给买卖双方带来的成本或货值损失,在保证质量的同时提高了货物交收的灵活性,更为贴近现货实际。

(3)交割配对与限仓更加有利于卖方

交割配对新规也倾向于保证交割顺畅。在进入交割月的交割配对流程上,苹果期货非最后交易日的配对原则由“卖方申请,买方响应”修订为“卖方申请,买方强制配对”。即进入交割月后,卖方提出交割申请,如买方主动响应,按照确认结果进行配对;如无买方会员响应,则按照“建仓时间最早的法人持仓优先”原则确定配对的买方,然后按“先车(船)板后仓单”的原则配对。新的交割流程有利于满足产业客户连续交割的实际需求,更为贴近苹果生鲜品种的特点。

郑商所调整了苹果期货7月合约的限仓标准,根据交易时间的不同,由原来的500手、100手、10手调整为100手、20手、6手,降低了7月合约多逼空的风险,新规则自AP1910合约开始执行。

3. 未来的苹果期货如何定价?

2018年5月份以来引发苹果价格上涨的主要逻辑是什么?首先,超预期减产,西北主产区罕见的倒春寒灾害导致大幅度减产使得苹果具备了发动一次大规模行情的条件。其次,交割品稀缺且注册成本高,交割品稀缺表现为现货市场上难以直接采购到大批量完全符合交割规则的苹果;注册成本高表现为即使通过各种努力以后采购到少量符合交割规则的苹果现货,其注册仓单成本往往大幅高于标的的现货价格。再次,“多逼空”确定性高,一方面现货大幅度减产,另一方面空头难以组织足够的仓单交割且仓单成本较高,苹果期货的商品属性和金融属性所蕴含的特质让市场看到了赚钱的确定性机会。

引发苹果价格上涨的逻辑是否发生了变化?首先,19/20年苹果产量将恢复性增长,商品果数量大幅提升,产量的恢复使得供给曲线右移,价格有望回落。其次,自AP1910合约开始,期货合约将采用新的交割标准,这将使得生成仓单的难度和成本大大降低。再次,由于“多逼空”的基础发生了变化,且限仓的力度更大,叠加穿透式监管的实施,预计市场再次出现类似于2018年下半年大涨的概率较低。

市场又有哪些新的情况出现?首先,虽然苹果价格存在季节性回落的需求,但是由于鲜果价格普涨,预计19/20年苹果的开秤价格较17/18年略高。山东栖霞一二级富士17/18年开秤价3.5-4元/斤,18/19年开秤价为4.5-5元/斤,上涨1元/斤。其次,今年山东苹果产区发生了干旱,中央气象台数据显示,最近10日山东半岛降雨量明显低于平均水平,最近30日降雨量亦大幅低于平均水平。山东产区干旱,引发市场对于苹果产量的担忧,市场情绪受到扰动。

未来苹果定价的不确定性在哪里?我们认为未来苹果定价的不确定性主要体现在生成仓单的难易程度以及生成仓单的成本高低。生成仓单的难易程度方面,因为交割标准的降低,理论上19/20年生成仓单的难度大幅降低,但是在按照新标准进行交割还没有发生以前,市场能否生成大批量的仓单尚存在不确定性。生成仓单的成本高低方面,市场认为17/18年仓单成本普遍在9000元/吨附近,18/19年仓单成本在12000元/吨附近,因为交割标准的降低,即使19/20榨季开秤价维持4.5-5元/斤,预计生成仓单的成本预计将下降至10000元/吨附近,而如果开秤价下降至4-4.5元/斤,那么生成仓单的成本将下降至9000元/吨以下。

整体而言,19/20年,因为现货市场增产以及期货市场交割标准的降低,我们认为引发2018年5月份以来苹果价格上涨的主要逻辑已经发生了变化,但是鲜果价格普涨以及产区干旱对短期市场情绪有扰动作用。此外,虽然19/20年市场能够大量生成仓单且生成仓单的成本大幅降低是大概率事件,但是在按照新标准进行交割还没有发生以前,市场仍难以形成一致预期。

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